FB体育公司旗下VGRASS是国内高端女装一线品牌，并以小并大布局TeenieWeenie，深耕直营渠道多年，疫情期间公司线下业绩承压，积极开拓抖音渠道，凸显经营韧性。考虑到公司疫后内生增长动力释放，债务置换后轻装上阵，股权激励彰显信心；其中TeenieWeenie向上势头确立，VGRASS稳中向好；长期来看，公司成长空间较大，店效和开店均具备提升空间，未来3-5年业绩有望稳步增长，我们预计2023-2025年归母净利润为2.75/3.60/4.45亿元，对应EPS为0.79/1.04/1.28元，当前股价对应PE为10.7/8.2/6.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　女装市场保持平稳增长，2022年中国女装市场规模为9842亿元，预计2022-2027年CAGR为4.7%。休闲女装竞争态势激烈，中高端女装竞争格局占优。（1）中高端女装：具备整合资源和运营品牌能力企业有望通过多品牌扩张叠加全渠道布局，持续提升品牌力抢占份额。（2）休闲女装：通过数字化新零售体系搭建和设计焕新，应对渠道变革和消费主力切换，持续抢占海外品牌份额。

　　TeenieWeenie基于复古学院风DNA，在产品端不断创新拓宽品类和场景，迎合年轻潮流趋势；在渠道端，通过高效的内容电商和线下门店运营，并发力加盟渠道，业绩向上趋势确立。（1）线上渠道：在抖音服装大盘增速放缓的情况下，TeenieWeenie把握抖音经营机制，布局细分自播矩阵和完善货架场，高效运营凸显品牌影响力。（2）线下渠道：公司调整线下拓展策略，针对下沉市场，将区域内已有直营店转让给加盟商继续经营，并且积极推进加盟商门店开拓。通过测算，我们预计门店数有望达到1920家，还有约68%的开店空间，其中直营和加盟门店占比有望调整至1:1；同时，运营恢复叠加新零售赋能线下门店业绩，店效具备提升空间，直营和加盟收入占比有望调整至7:3。

　　在产品端，VGRASS从云锦汲取灵感，融合非遗手工艺和传统文化设计，打造东方美学高端女装；在渠道端，公司线下运营能力较强，成熟门店店效高于同行，仍具备开店空间；线上具备成功运营经验，将助力VGRASS快速复制开拓。